Sinds de kredietcrisis van 2008 heeft de economie een aanzienlijke groei meegemaakt en is de financiële industrie voorzien van een uitgebreide markt van zogenoemde gestructureerde producten: een combinatie van leningen, obligaties, aandelen en derivaten, waar enkel de beste wiskundigen een touw aan vast kunnen knopen. Wat de grotere gevolgen zijn van zulke producten blijft onduidelijk, hetgeen de nodige zorgen bij economen opwekt met oog op een toekomstige crisis, zeker als men kijkt naar het verleden. Maar wat zijn de risico’s van dit soort producten? En wat is het effect ervan op de economie in het algemeen?
Sebastian Cornielje
Complexiteit
Maar waar hebben we het eigenlijk over? Een gestructureerd product bestaat uit een combinatie van derivaten, dat zijn contracten die bepaalde voorwaarden en tijdsbepalingen stellen aan een onderliggende waarde, bijvoorbeeld valuta, leningen of zelfs andere derivaten. Door derivaten en andere financiële producten te combineren, wordt in zo’n gestructureerd product een bepaald risico in combinatie met een bepaald beoogde winst gecombineerd. Uiteraard meestal met een zo laag mogelijk risico en een zo hoog mogelijke winst. Het maken van zo’n product heet securitization. Wat er in zo’n product wordt gestopt is vrijwel onbegrensd, van leningen en verzekeringen tot toekomstige geldstromen en geldfondsen.
Naast securitization is er de zogenoemde tranching van het product. Eigenaars binnen een bepaalde tranche, lees: een segment van het gestructureerde product, hebben voorrang op de andere tranches qua uitbetaling. Dit, in combinatie met het bundelen van verschillende financiële producten, maakt het algehele risico van het gestructureerde product lager dan de individuele onderdelen. Dit wordt ook wel kredietverbetering genoemd, aangezien het gestructureerde product een betere beoordeling krijgt qua risico dan de onderliggende waarde. Kredietverbetering is enkel mogelijk als er dus ook zogenoemde subprime obligaties worden uitgegeven, dat zijn tranches die als laatste worden uitbetaald en dus het meeste risico lopen.
of we nu wijzer zijn geworden door die crisis blijkt niet uit de cijfers
Al in 2008 bleek de bankensector “te slim voor hun eigen welzijn” aldus Stephen Trowbridge, directeur van investeringen bij investeringsmaatschappij Rensburg Sheppards. De producten die door de meest prestigieuze investeringsbanken werden gevormd in de jaren ‘90 van de vorige eeuw en met behulp van de getalenteerde wiskundigen, zogenaamde “quants”, werden geoptimaliseerd, waren al snel te complex om duidelijk de grotere gevolgen en risico’s ervan in te schatten. Waarbij de makers van zo’n product de verplichte vermelding van de risico’s enigszins in kaart konden brengen, blijkt dit nog steeds niet het geval voor de macro-economische gevolgen binnen de markt van gestructureerde producten, laat staan de invloed die ze kunnen hebben voor de onderliggende zaken, alsook de economie als geheel.
Daarnaast is er nog het feit dat na geruime tijd van hoogconjunctuur de risico’s van gestructureerde producten uit de hoofden van veel investeerders verdwijnt, te kennen de kans, eerder de wetmatigheid, dat de groei ooit een keer ophoudt. Een belangrijk onderdeel daarvan is ‘counterparty risk’, ofwel de kans dat een partij binnen het contract van een derivaat zijn verplichtingen niet meer kan nakomen. In 2008 waren dit de banken waarvan veel investeerders dachten dat deze ‘too big to fail’ waren, of we nu wijzer zijn geworden door die crisis blijkt niet uit de cijfers van Oaktree Capital Management bijvoorbeeld. Nog steeds worden er gigantische hoeveelheden gestructureerde producten afgenomen en is de markt momenteel meer dan 11 biljoen dollar waard.
Onoverzichtelijkheid
Om dit soort hyper complexe producten te voorkomen is na de crisis van 2008 het één-en-ander qua wetgeving en toezicht in de financiële sector aangescherpt. Daarmee is vooruitgang geboekt, bijvoorbeeld via de Basel Conventies: vier conventies waarbij de bankensector zich vrijwillig toelegt op het bevorderen van verantwoord bankieren door aan hogere eisen te voldoen.
Ongeacht het enthousiasme om te verbeteren weerspiegelen de krantenkoppen de mankementen van het financieel toezicht. Systeembanken over de hele wereld worden herhaaldelijk beboet door hun betrokkenheid bij fraude- en witwaspraktijken, veelal komt dit volgens hen door onoverzichtelijkheid. Ook de toezichthouders van de bankensector hebben moeite met houden van overzicht, dit bleek al in 2017 het geval te zijn na rapportages vanuit de EU en nationale rekenkamers.
Zolang er door rekenkamers, universiteiten en economische instituten geen onderzoek wordt gedaan naar deze gevolgen, kan er maatschappelijk niets aan worden gedaan.
Het toezicht is momenteel vooral gericht op het voorkomen van WWFT-overtredingen, ofwel financiering van terrorisme voorkomen. Daarnaast wordt de overige mankracht van de Autoriteit Financiële Markten en De Nederlandsche Bank veelal ingezet om MVO -maatschappelijk verantwoord ondernemen- binnen de financiële sector te controleren, Aan deze twee taken hebben de meeste toezichthouders hun handen vol, waardoor er geen tijd is om grotere ontwikkelingen te controleren. Daarnaast kunnen toezichthouders moeilijk iets beboeten als er geen wetgeving voor is, hetgeen er niet is omdat er onvoldoende studie is gedaan naar de macro-economische gevolgen van gestructureerde producten. Zolang er door rekenkamers, universiteiten en economische instituten geen onderzoek wordt gedaan naar deze gevolgen, kan er maatschappelijk niets aan worden gedaan.
Hebzucht
Ook nu zien we dat de drastische stijging in huizenprijzen in en rondom grote steden en diens agglomeraties beleggers niet afschrikken om tegen elkaar op te bieden. Dit komt veelal door de verwachting dat de stijging toch wel zal doorgaan, voornamelijk het licht van de wooncrisis binnen grootstedelijke regio’s en de steeds strikter wordende wetgeving van de bouw uit hoofde van de klimaatverandering. De voornoemde lijn van gedachte is als zodanig niet gelijk fout, maar het perspectief en de tijdlijn die daarbij hoort wordt door de meeste beleggers in onroerend goed verkeerd ingeschat, alsook de institutionele beleggers in de gestructureerde producten die de hypothecaire leningen behelzen van die huizen.
De gevolgen van een woningcrisis en de resulterende aanpassingen in de bouw zijn problemen die de afgelopen jaren aan het licht zijn gekomen en politiek voor de nodige tumult hebben gezorgd, maar de economische gevolgen die daaruit voortvloeien worden momenteel in te drastische prijsstijgingen vertaald, hetgeen met de vinger op de tijd en de opinies van veel economen in ogenschouw genomen voor weinig goeds zorgt.
Waar de beleggers van onroerend goed beperkt zijn door aanbod is dat bij beleggers in derivaten niet het geval, daar het enkel een contract is dat op een onderliggende waarde is behelst en dus in beginsel geen beperkingen in aanbod kent, zolang het product maar rendabel is voor de aanbieder. Kortom kan een bubbel in de woningmarkt die veroorzaakt wordt door beleggers in panden voor een crisis zorgen, echter is de financiële schade die beleggers in derivaten kunnen veroorzaken een veelvoud van de huizenkopers, zodoende dat de bekende investeerder Warren Buffet derivaten ook WMD’s noemt: weapons of mass destruction.
Nog meer hebzucht
Waar het hierboven nog ging om gezonde kapitalistische gretigheid zoals we die kennen van onze topmannen en de incidentele BN’er, zorgt té veel hebzucht voor moral hazard, veelal in de vorm van fraude. Dit was duidelijk te zien tijdens de vorige crisis, waarbij de gezonde hebzucht van investeerders werd aangewakkerd doordat de banken die de producten uitgaven de bedrijven die de producten moesten beoordeling onder druk zette om deze een hogere beoordeling te geven dan daadwerkelijk het geval was. Dit gegeven in combinatie met nog meer gesjoemel met de producten, zorgde ervoor dat de waarde van de producten bleef stijgen en nog steeds rendabel waren. Terwijl ondertussen de onderliggende waarde totaal niks meer waard was.
Dit werd gerealiseerd door verschillende tactieken. Tranches met risicovolle producten werden gebundeld, waardoor ze als gediversifieerd werden gezien, lees: minder risicovol waren, en een hoge beoordeling kregen dan de individuele tranches hadden.
Conclusie
Kortom blijkt de alchemie van gestructureerde producten het grote publiek, maar ook de meeste specialisten, weinig te interesseren wat betreft de macro-economische gevolgen die deze producten kunnen hebben. Totdat dit verandert en er degelijk onderzoek naar de gevolgen wordt gedaan kan de wetgever moeilijk een oplossing in het leven roepen hiertegen, en kan de nu al te drukke en ineffectieve toezichthouder daar onmogelijk tegen optreden. Daar de gemiddelde particuliere beleggers zich al gezegend weet al hij zijn eigen financiën op orde heeft en de grotere investeerders veelal te druk zijn met het bijhouden van hun portfolio’s, is er bij investeerders geen urgentie om verder onderzoek te doen, waarbij het grote publiek zich altijd al geïntimideerd heeft geweten door het immer uitbundige, complexe en met anglicismen geïnfecteerde vakjargon van de financiële industrie.
Bron omslagfoto: Pixabay